特征1◈◈：2025Q2◈◈，固收+基金规模整体为净申购不朽情缘下载◈◈，其中一级债基和二级债基的基金规模增幅相对更明显◈◈，转债基金规模环比下降明显◈◈。

　　特征2◈◈：观察大类资产配置情况◈◈，固收+基金整体降低了含权仓位的比例◈◈，提高了债券和现金类资产仓位◈◈，其中仅灵活配置型基金提高了股票和转债仓位◈◈，转债基金提高了转债仓位◈◈。含权仓位的下降也使得各类型固收+基金跑输了万得可转债等权指数◈◈，可转债基金和灵活配置型基金相对领先◈◈，跑赢中证转债加权指数dabomei◈◈。

　　特征3◈◈：就转债资产仓位而言◈◈，公募基金整体略微下降0.08pct◈◈，固收+基金整体下降0.54pct◈◈，只有可转债基金环比增加0.77pct◈◈。转债指数在二季度连创新高但整体仓位下降◈◈，原因或有◈◈：一是转债规模退出较多◈◈，但固收+整体仍持续净申购◈◈，转债仓位被动下降◈◈；二是6月转债估值◈◈、小微盘指数达到相对高位◈◈，参考3月前高后◈◈，主线行情回调且遭遇“黑天鹅”事件◈◈，部分资金趋于谨慎◈◈，降低了权益仓位◈◈；三是市场未出现明显做多或做空理由◈◈，主题轮动较快◈◈，资金缺少一致性方向◈◈。

　　特征4◈◈：固收+基金持仓集中度下降◈◈，超配有基础化工◈◈、汽车◈◈、有色金属◈◈、农林牧渔◈◈、交通运输居前◈◈，与Q1趋势大致相同◈◈，此外超配了公用事业◈◈、国防军工◈◈、机械设备◈◈，公用事业由低配转为超配◈◈；低配金融券dabomei◈◈、环保等红利板块◈◈，继续低配建筑装饰◈◈、石油石化◈◈、钢铁◈◈、医药生物◈◈，电力设备◈◈、银行低配比例扩大◈◈；TMT变化不大◈◈，其中通信和计算机小幅低配◈◈、电子和传媒小幅超配◈◈；消费板块配置比例稳定◈◈，美护小幅超配◈◈，商贸零售小幅低配◈◈。

　　特征6◈◈：可转债型基金在二季度虽然整体呈现净赎回状态◈◈，但或是受资金对含权资产谨慎影响◈◈，业绩仍较突出◈◈。转债基金提高了转债仓位（主动或被动性因素或均有）◈◈，在品种选择上◈◈，整体以偏股型和平衡品种为主◈◈，且偏股券超配比例进一步提升◈◈，TMT◈◈、机械设备和汽车等与AI相关标的较多的行业均有超配◈◈，且大幅增配了有色◈◈、化工和军工方向◈◈。

　　特征7◈◈：可转债基金持仓增配了中低评级◈◈、1-2年临期个券的配置比例◈◈，对30亿以下小市值转债仍继续低配◈◈，流动性充裕环境下◈◈，市场对信用风险的容忍度提升◈◈。

　　特征8◈◈：金融底仓券缩量明显◈◈，非银获大幅增配◈◈。2025Q2◈◈，兴业◈◈、上银◈◈、浦发仍为前三大重仓券◈◈。金融券整体在2025Q2仓位下降明显◈◈，或是受银行转债快速缩量影响◈◈，南银转债◈◈、杭银转债◈◈、齐鲁转债均在二季度公告强赎退出◈◈，浦发转债转股近120亿◈◈。非银整体环比增配明显◈◈，其中瑞达转债◈◈、财通转债公告下修且下修基本到底◈◈。

　　特征9◈◈：非金融重仓券中◈◈，猪肉◈◈、电子◈◈、化工◈◈、军工获大幅加仓◈◈。光伏转债有减配◈◈，不过不能排除价格因素影响◈◈。整体和Q1重仓相差不大◈◈，和邦◈◈、万凯◈◈、宙邦为3只新进券◈◈。

　　特征10◈◈：增持靠前的个券主要是分为六类◈◈：（1）算力相关方向◈◈，包括欧通◈◈、盈峰◈◈、华懋◈◈、旺能◈◈、奥飞等◈◈；（2）医药方向◈◈，包括减肥药◈◈、创新药和脑机接口等◈◈，包括奥锐◈◈、博瑞◈◈、美诺◈◈、北陆◈◈、华海等◈◈；（3）军工板块◈◈，包括航宇◈◈、楚江◈◈、睿创等◈◈；（4）低位顺周期板块小市值标的◈◈，包括帝欧◈◈、建工等◈◈；（5）低位电子和化工类底仓券◈◈，转债的波动较小且盘子较大评级较高◈◈，例如闻泰◈◈、神马◈◈、恒邦◈◈、万凯◈◈、韦尔◈◈、宙邦等◈◈，其中神马连续四个季度获加仓◈◈，还有一只猪肉标的希望转2◈◈；（6）另有几只新消费和机器人概念标的◈◈。

　　2025年上半年◈◈，我国CPI当月同比均值为-0.1%◈◈，PPI当月同比均值为-2.8%◈◈，分别较2024年下行0.3和0.6个百分点◈◈。在央行货币政策委员会2025年第二季度例会中◈◈，也提出“我国经济仍面临国内需求不足◈◈、物价持续低位运行◈◈、风险隐患较多等困难和挑战”◈◈。虽然当前我国并未陷入“通缩”的困境◈◈，但在低利率和低物价的时代◈◈，分析海外经济体应对“通缩”时的应对举措仍然有其意义和价值◈◈，我们将从“通缩”的表现形式和成因展开◈◈，并结合实际案例对2025年下半年的物价形势进行展望◈◈。

　　“通缩” 的表现形式及成因◈◈：“通缩” 是货币供应量持续下降◈◈、物价持续下行且经济衰退的现象◈◈，表现为价格普遍且持续环比下行◈◈、货币信贷收缩◈◈、经济衰退◈◈。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化◈◈，形成费雪的 “债务-通缩” 循环◈◈。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因◈◈。

　　海外国家陷入“通缩”困境时如何应对◈◈：1）日本◈◈：1999年9月至 2003年9月◈◈，因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩◈◈，政府采取大规模财政扩张政策◈◈，尤其是大幅增加公共事业费支出◈◈；2009年2月至2013年5月◈◈，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩◈◈，引入通货膨胀目标制度◈◈，提出2% 的“物价稳定目标”◈◈，实行量化宽松货币政策◈◈，大规模购买政府债券以降低实际利率◈◈。2）美国◈◈：2008 年金融危机期间◈◈，因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩◈◈，采取宽松的货币政策◈◈，如多次降低利率至接近零◈◈，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税◈◈、减债及资助濒临破产公司等◈◈。

　　2025 年上半年物价特征◈◈：2025年以来◈◈，我国通胀整体维持低位运行◈◈，CPI同比略有下降◈◈，1-6月平均-0.07%◈◈；PPI同比持续走弱◈◈，1-6月间始终维持在负值区间◈◈，平均-2.77%◈◈。1）CPI表现◈◈：受食品和交通通信拖累◈◈，整体维持低位◈◈。食品持续显著负拉动◈◈，1-6月平均-0.24个百分点◈◈，系生猪产能恢复◈◈、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长◈◈，1-6月平均-0.33 个百分点◈◈，系全球原油供需宽松◈◈、车企价格战及通信资费改革◈◈；居住◈◈、衣着◈◈、医疗等分项温和正贡献◈◈，但拉动有限◈◈。2）PPI表现◈◈：生产资料 PPI低迷dabomei◈◈，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响◈◈，采掘工业跌幅最深且持续扩大◈◈，原材料工业和加工工业也呈下跌态势◈◈；生活资料 PPI跌幅较稳定◈◈，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响◈◈，耐用消费品跌幅最深◈◈；政策刺激传导受阻◈◈，PPI难以回升◈◈。

　　CPI 和 PPI 结构分析◈◈：1）CPI 结构◈◈：食品烟酒（28.31%）◈◈、居住（24.03%）◈◈、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行◈◈，对 CPI 形成核心压制◈◈；服务消费复苏不均衡◈◈，生活用品及服务权重较低且价格承压◈◈，政策效果更多体现在销量而非价格◈◈。2）PPI 结构◈◈：生产资料占比约 75.34%◈◈，价格波动对 PPI 影响显著◈◈；生活资料占比约 24.66%◈◈；能源和原材料行业价格大幅下跌◈◈，拖累整体 PPI◈◈；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性◈◈，但未能抵消上游下跌影响◈◈。PPI 向 CPI 传导存在结构性障碍◈◈，效果减弱◈◈。

　　2025 年下半年通胀展望◈◈：我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测◈◈，预计2025下半年CPI或温和回升◈◈，PPI仍维持相对低位但降幅收窄◈◈。

　　风险提示◈◈：经济复苏不及预期风险◈◈、政策传导效果滞后风险◈◈、大宗商品价格超预期波动风险◈◈、模型假设偏离实际风险◈◈、外部经济环境恶化风险◈◈、产能过剩化解进度滞后风险◈◈。

　　上汽集团率先在10万级车型上应用半固态电池◈◈，性能与成本兼顾◈◈：上汽集团宣布将在其MG品牌旗下售价仅10万元人民币的纯电车型MG4上搭载新型半固态电池◈◈。该电池电解液含量已降至5%◈◈，显著提升了安全性与低温性能◈◈。（1）高能量密度◈◈：该电池系统能量密度可达400Wh/kg◈◈，支持12分钟快速充电400公里◈◈，循环寿命较传统电池提升超过30%◈◈。（2）高安全性◈◈：该电池通过360度针刺测试◈◈，从多个角度对电芯进行破坏性穿刺后◈◈，电池均未发生起火或爆炸◈◈。（3）低温衰减低◈◈：在-7℃的环境下◈◈，搭载该电池的车型续航达成率较传统磷酸铁锂电池高出约13%◈◈，极寒放电功率提升超过20%不朽情缘下载◈◈。

　　干法工艺是性能与成本的关键◈◈，清陶率先实现干法正极卷对卷中试◈◈：（1）干法工艺成本低◈◈：相较于湿法◈◈，干法通过摒弃溶剂◈◈，能够大幅缩减工序◈◈、降低能耗和生产成本◈◈，是电池制造降本的理想路径◈◈。清陶能源在2024年宣布其干法正极技术实现中试阶段的卷对卷生产◈◈，并通过干法热复合◈◈，实现极片和电解质的连续制造◈◈，这一工艺突破为其半固态电池的量产奠定了基础◈◈。（2）干法工艺材料工艺窗口更大◈◈，适配更多高性价比材料◈◈：以清陶选择的锰基正极材料为例◈◈，其主要材料锰储量丰富且成本低廉◈◈，但在传统液态电池中存在“锰溶出”等瓶颈◈◈。干法工艺能够解决锰基正极在液态体系中的根本问题◈◈，释放其低成本◈◈、高电压的优势◈◈。

　　产业催化不断◈◈，固态电池有望加速产业化◈◈：此次清陶在干法工艺取得重要进展的同时◈◈，国内外厂商也在加速固态电池的落地应用◈◈。（1）国内◈◈：宁德时代◈◈、清陶◈◈、比亚迪等电池厂商积极布局◈◈，搭建全固态中试线◈◈，加速固态电池的量产进程◈◈。（2）海外◈◈：QuantumScape推出Cobra电解质膜◈◈，凭借其卓越的性能和工艺创新◈◈，加速了QS固态电池的上车进程◈◈；Solid Power的固态电池已成功搭载于宝马i7并开启路试◈◈。

　　投资建议◈◈：固态电池产业化加速◈◈，设备通常先行◈◈，设备商有望率先受益◈◈。重点推荐固态电池设备整线供应商【先导智能】◈◈、激光焊接设备商【联赢激光】◈◈、化成分容设备商【杭可科技】◈◈，建议关注干/湿法电极设备商【赢合科技】◈◈、干法电极&模组PACK【先惠技术】◈◈、整线供应商【利元亨】◈◈、干法电极设备商【曼恩斯特】◈◈、干法辊压机【纳科诺尔】◈◈、干法电极设备商【华亚智能】等◈◈。

　　事件◈◈：公司发布2025年半年报◈◈，2025H1公司营收达16.62亿元◈◈，同比+48.30%◈◈，25H1公司归母净利润达2.27亿元◈◈，同比+40.33%◈◈。25H1公司经营性现金流净额达2.135亿元◈◈，同比+836.89%◈◈，主要系公司销售回款同比增加所致◈◈。

　　分产品来看◈◈：1）25H1模检具◈◈、自动化生产线pct◈◈；2）25H1汽车零部件及配件营收为4.38亿元◈◈，同比+69.98%◈◈，毛利率为9.90%◈◈，同比+0.60pct◈◈。

　　公司汽车制造装备业务包括冲压模具及检具◈◈、焊装自动化生产线及智能专机和AGV 移动机器人等◈◈。公司装备类业务技术开发能力◈◈、制造交付能力◈◈、以及市场开拓和客户服务等方面持续提升◈◈，新承接订单持续增长◈◈；截至2025H1◈◈，公司汽车制造装备业务在手订单43.8亿元◈◈，较上年末增长13.59%◈◈。

　　此外◈◈，公司拟发行8.8亿可转债◈◈，扩充新能源汽车轻量化以及智能机器人与智能制造系统整体解决方案研发及产业化项目◈◈，并补充流动资金◈◈，满足客户需求◈◈。

　　轻量化零部件进入全面量产阶段◈◈，产能释放带动收入增长◈◈。公司2022年6月通过可转债形式投资的“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”于2025年6月完成建设◈◈，25H1铝合金一体压铸车身结构件为5款车型量产◈◈，铝合金精密铸造动总件为6款机型量产◈◈。

　　盈利预测与投资评级◈◈：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为4.50亿元◈◈、5.70亿元◈◈、7.13亿元的预测◈◈，对应2025-2027年EPS分别为2.15元◈◈、2.72元◈◈、3.41元◈◈，市盈率分别为19倍◈◈、15倍◈◈、12倍◈◈，维持“买入”评级◈◈。

　　技术服务为核◈◈，智能网联驱动营收增长◈◈。中国汽研是国内领先的汽车技术研究与服务平台◈◈，是国内六家全牌照汽车检测机构之一◈◈，市场份额领先◈◈。2024年◈◈，公司实现营业收入46.97亿元◈◈，同比增长14.65%◈◈；归母净利润9.08亿元◈◈，同比增长8.56%◈◈。聚焦主业◈◈，2024年汽车技术服务业务收入占比提升至87.82%◈◈，其中新能源及智能网联汽车开发和测评业务收入增长42.86%◈◈。公司业绩保持稳健◈◈，2019-2024年归母净利润年化增速14.15%dabomei◈◈，毛利率/归母净利率维持30%/16%以上◈◈。

　　政策规范化治理智能网联产品◈◈，强制检测催生增量空间◈◈。2025年2月◈◈，工信部与市场监管总局联合发布《关于进一步加强智能网联汽车产品准入◈◈、召回及软件在线升级管理的通知》◈◈，明确将组合驾驶辅助系统（L2级）及OTA升级纳入强制性管理框架◈◈，并建立准入与召回协同机制◈◈，标志着行业从技术试验转向规模化商用的关键节点不朽情缘下载◈◈。2025年6月◈◈，工信部公示《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》目的通过制定强制性国家标准◈◈，约束组合辅助驾驶系统功能表现◈◈，促进提升产品性能◈◈，强化对相关产品的技术引导与监督◈◈。据我们测算◈◈，保守估计智能网联强检落地有望会驱动乘用车强检市场空间扩容50%◈◈，非强检市场亦有显著拉动◈◈。

　　深度布局评价指标构建与试验场资源◈◈：智能网联领域中◈◈，汽车指数评价业务至关重要◈◈，行业初期具备指数评价能力往往具备行业“定价权”◈◈。中国汽研2017年构建全球首个面向消费者的智能网联汽车第三方测评体系IVISTA◈◈，后持续规范更新◈◈，并于2024年发布行业首个L2+城市道路导航智能驾驶测评规程◈◈。公司在智能网联领域的产能布局充分◈◈，目前投产的试验场包括苏州阳澄半岛试验场dabomei◈◈、成都中德试验场◈◈、大王山试验场（长沙）◈◈、南方试验场（韶关）◈◈。此外◈◈，华东总部基地已投资超23亿元◈◈，计划于2025年年底投产◈◈。公司通过产能扩容承接政策强制检测带来的增量订单◈◈，或将进一步巩固公司在第三方测试认证领域的头部地位◈◈，有望在智能网联强检时代获取更多市场份额◈◈。

　　盈利预测与投资评级◈◈：考虑到L2国标落地会对公司产生较多业绩增量◈◈，我们维持公司2025年营收预测54.7亿元◈◈，提高2026~2027年营业收入为70.0/83.9亿元（原为63.2/73.7亿元）不朽情缘下载◈◈，同比增速+17%/+28%/+20%◈◈，维持2025年归母净利润为11.1亿元◈◈，提高2026~2027年归母净利润为13.9/17.2亿元（原为12.8/14.4亿元）◈◈，同比增速+23%/+25%/+23%◈◈，对应PE分别为17/14/11倍◈◈，维持“买入”评级◈◈。

　　25H1传统业务盈利能力显著上升◈◈，新能源热管理&非车业务实现增长◈◈。具体来看◈◈：1）汽车发动机热管理重要部件营收为8.38亿元◈◈，同比-8.72%◈◈，毛利率为25.07%◈◈，同比+6.11pct◈◈；2）汽车发动机热管理节能减排部件营收为10.53亿元◈◈，同比-10.76%◈◈，毛利率为27.99%◈◈，同比+8.24pct◈◈；3）汽车新能源热管理部件营收达1.85亿元◈◈，同比+3.56%◈◈，毛利率为13.11%◈◈，同比-2.98pct◈◈；4）汽车非发动机其他部件营收达0.37亿元◈◈，同比-5.81%◈◈，毛利率为22.03%dabomei◈◈，同比-0.33pct◈◈；5）液冷热管理部件营收达0.41亿元◈◈，同比+12.06%不朽情缘下载◈◈，毛利率为30.00%◈◈，同比-1.32pct◈◈。

　　泰国工厂实现投产◈◈，公司持续迈向国际化◈◈：公司深度布局东南亚市场◈◈， 在泰国和新加坡设立子公司◈◈。其中◈◈，泰国生产基地龙泰公司于2025年6月投产◈◈，待全线投产后◈◈，预计将形成年产150万只涡壳◈◈、100万只排气歧管◈◈、50万只机械水泵◈◈、100万只电子水泵的设计产能◈◈。公司将依托泰国工厂向东南亚地区向中亚周围地区辐射◈◈，扩大全球业务规模◈◈。

　　顺应行业发展趋势◈◈，构建四大增长曲线）以电子泵及智能温控阀系列为核心◈◈，向热管理集成模块与系统解决方案提供商升级◈◈；2）依托泰国生产基地积极布局全球市场◈◈；3）将热管理技术应用场景从汽车延伸至服务器液冷◈◈、数据中心（IDC）液冷◈◈、人工智能◈◈、充电桩液冷◈◈、5G基站与通信设备等◈◈，该曲线已进入逐步批量供货阶段◈◈；4）把握产业融合趋势◈◈，将热管理技术赋能机器人产业◈◈，依托现有客户资源及业务协同◈◈，加速布局人形机器人领域◈◈。

　　事件◈◈：公司预计2025H1归母净利润同比增长不低于30%◈◈，剔除若干非现金及非营运项目（如股权激励◈◈、减值损失◈◈、以及以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产等）◈◈，公司预计2025H1经调整归母净利润同比增长约65%-72%至4.50-4.69亿元◈◈，业绩超过我们预期◈◈。

　　核心业务经营杠杆显著◈◈，盈利潜力有望不断释放◈◈。2025H1公司核心业务影像与设计产品付费订阅用户数量提升◈◈，驱动收入实现快速增长◈◈。该业务毛利率高◈◈，随着收入占比不断提升◈◈，带动公司整体毛利和毛利率同比增长不朽情缘下载◈◈。同时◈◈，2025H1综合运营费用增幅低于毛利增幅dabomei◈◈，驱动盈利能力提升◈◈。展望后续◈◈，我们看好影像与设计产品的付费率持续提升◈◈，经营杠杆将驱动公司盈利能力进一步提升◈◈。

　　生活场景◈◈：AI爆款功能频出◈◈，付费率有望稳步提升dabomei◈◈。2025年初以来◈◈，美颜相机及美图秀秀的“AI换装”“AI闪光灯”相继出圈◈◈，推动产品登顶多国AppStore摄影与录像分类榜第一名◈◈，我们预计将推动产品海外MAU显著增长◈◈。我们看好公司“产品驱动增长+社媒放大”的用户增长策略◈◈，基于海量用户数据和审美洞察◈◈，通过不断推出具备全球传播力的AI爆款功能◈◈，有望高效驱动海外用户规模增长◈◈，以及总体付费率提升◈◈，持续关注生活场景产品出海进展及整体付费率提升情况◈◈。

　　生产力工具◈◈：AI产品力不断提升◈◈，场景渗透有望加速◈◈。AI降低用户操作门槛◈◈，催生B端垂直场景的AIGC工具机会◈◈，公司主力生产力工具“美图设计室”聚焦电商AI场景◈◈，涵盖商品图◈◈、AI模特◈◈、海报物料设计等电商全链路需求◈◈，于2023年中正式推广◈◈，2024年收入破2亿元◈◈，用户拓展顺利◈◈。2025年公司战略合作阿里巴巴◈◈，同时持续提升产品能力◈◈，于2025年7月推出“一句话搞定影像生产力”的AI Agent◈◈，我们认为战略合作及产品力提升有望加速生产力工具的海内外用户拓展◈◈，持续关注生产力场景渗透情况◈◈，看好生产力工具的业绩潜力◈◈。

　　盈利预测与投资评级◈◈：公司2025H1业绩超我们预期◈◈，且我们预计后续付费率提升将带来盈利能力进一步上升◈◈，看好生活场景业绩强释放◈◈，生产力工具用户规模及流水延续高增速◈◈，但考虑到公司生产力工具布局及全球化战略推进◈◈，或带来营销费用等短期增长◈◈，我们暂不上修盈利预测◈◈，预计2025-2027年经调整归母净利润分别为8.54/11.77/14.74亿元◈◈，对应当前股价PE分别为52/38/30X◈◈。我们看好公司作为稀缺的业绩高增长的AI应用标的◈◈，AI赋能核心业务产品力提升◈◈，带动收入及利润高增◈◈，有望享受估值溢价◈◈，维持“买入”评级◈◈。mg不朽情缘官方网站◈◈，mg电子◈◈，mg不朽情缘(中国区)官方网站◈◈。不朽情缘游戏◈◈，不朽情缘官网登录◈◈，

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